中信建投：中美利差倒挂，货币政策能否继续放松？

摘要

近期，中美利差出现新一轮倒挂。我们预期在中美货币政策分化的背景下，利差收窄乃至倒挂有一定的持续性，从而对汇率、资本流动产生影响，并最终制约国内货币空间。本文总结几轮中美利差倒挂（或大幅收窄）的周期，特别是2015年811汇改后汇率双向波动期间的情况，得出以下几点结论。

从中美利差的运行轨迹来看，可以大致归纳出利差倒挂（或大幅收窄）的五个阶段。（一）2005.04-2007.09，中美利差出现长期倒挂，主因美国货币政策收紧。（二）2008.06-2010.02，次贷危机与国内经济周期调整叠加，中美利差在正负之间震荡徘徊。（三）2012.08-2014.04：突然的QE缩减恐慌导致利差迅速收窄，后因国内基本面超预期改善，中债收益率上行，利差恢复。（四）2015至2017年，中美货币政策由背离转向同步收紧，出现两次利差收窄；（五）2018年至2019年，由于中美经济发展周期不一致，美联储加息缩表保持紧缩态势，央行降准支持经济发展，中美利差逐渐收窄，后来随着美联储态度转鸽，利差随之转阔。

本文需要区分中美利差倒挂与货币政策之间的因果关系。中美利差来源于两国货币周期分化，又作用于国内货币政策，有时是利差影响国内，有时是国内影响利差，有时是利差、国内受到海外因素的共同冲击。本文总结为两条典型路径：（1）央行和联储之间货币操作的差异（根源是两国经济不同）导致的利差收窄，然后传导到汇率，汇率贬值和资本外流的压力反过来作用于央行的宽松空间；（2）出口因素（或中美贸易关系影响的出口预期）导致汇率调整向中美利差传导。

结论1：中美利差倒挂与汇率波动对国内货币政策的掣肘在于可能导致国内货币政策宽松节奏受制约，但宽松的方向一般难以变化。

结论2：中美利差倒挂影响资本流动，从而产生汇率贬值压力，最终制约国内宽松空间，这一链条较长，受到多重因素制约。1）前提条件：中美利差影响资本流动的前提条件是开放型经济、预期明显转弱，且需要市场主体没有建立外汇的中性策略、外债具有偿债压力或造成“资本外流—贬值”恶性循环。2）出口的稳定器作用：资本流动到汇率贬值需要出口亦承压，因为出口带来的贸易顺差远大于资本流动，若中美利差取收窄若仅由于两国货币政策的背离，而中国经济特别是出口压力不大，则对汇率的影响有限。3）预期因素：若市场信心仍存，则弹性较低，而如果出现贸易战、加速贬值等预期事件，导致弹性增大。

结论3：中美利差倒挂，国内货币政策亦有可能因自身经济压力而宽松，但是数量型宽松（降准、再贷款、结构性工具）的压力和成本相对价格型宽松（降息）要小。且利差收窄、外汇储备流出，央行也有补充流动性的动力，顺势降准，在2015年811汇改后周期尤其明显。

风险提示：政策转变、经济数据超预期等。

正文

前言：

近期，中美利差出现新一轮倒挂。市场投资者预期在中美货币政策分化的大背景下，利差收窄乃至倒挂有一定的持续性，从而对于汇率、国内经济和政策制定产生影响。主要的逻辑是利差影响资本流动，资本流出对汇率产生压力，从而制约国内独立自主的制定宽松政策。本文总结几轮中美利差倒挂（大幅收窄）的周期，特别是2015年811汇改后汇率双向波动期间的情况。

2018-2019：中美利差快速收窄，属两国货币周期分化末端

中美利差自18年年初开始收窄。10年期利差在2018年11月8日一度降至24bp，2年期利差在11月6日至12月17日期间形成倒挂，最低至-15.5bp。中美利差较窄的状态，持续到2019年3月。

中美利差下行主要是由于中美货币政策处于背离阶段。2017年底，随着特朗普减税法案推行，美国经济增速仍保持上行，2018年3、6、9、12月，美联储四次加息，共计加息100bp，美债长端利率也随之快速上行。而自2018年来，由于中美贸易摩擦以及供给侧改革的影响，中国经济增速逐步下滑，央行3月跟随美联储上调逆回购利率5bp，随后与美国货币政策“分道扬镳”，而转为在4月转为降准1个百分点，随后的6月和10月，继续降准0.5和1.0个百分点，采取宽松政策。因此中美利差逐渐收窄。进入2019年下半年，美联储态度转鸽，货币政策趋于宽松，与中国货币政策方向趋同，中美利差随之走阔。

中美利差收窄的结果是人民币兑美元汇率将面临更大的贬值压力，汇率在利差收窄之初快速贬值。不同于2015、2016年持续贬值，此轮中美利差收窄对于国内央行的货币政策没有明显的冲击，主要原因虽然外部压力在联储加息背景下较大，但中国经济、出口本身还有韧性，另外是外资的流入以及人民币汇率主要受到中美贸易战对于贸易预期的影响。2018 年人民币汇率走势可用“一波三折”来概括，呈现“先强-后弱-再稳”的特点。2018 年 2 月前，人民币兑美元汇率延续了 2017 年以来持续走强的态势，并在 2 月 7 日达到 6.2596 的年内高点；但 3 月中旬之后，人民币由强转弱、由升转贬，并于 6 月 14 日美联储加息、6 月 15 日特朗普批准对中国 500 亿美元出口产品加征关税后出现加速贬值；在 8 月份央行相继重启外汇风险准备金要求和逆周期调节因子政策之后，人民币汇率稳住了跌势，稳定在 6.80-6.98 区间。

与此同时，市场主体对人民币汇率波动的容忍度明显增强，结售汇行为总体保持理性。2018 年银行结售汇逆差为 559.58 亿美元，比 2017 年同期收窄 49.9%。不同于上一轮美利差收窄时，离岸市场汇率与在岸市场汇率价差相对较大，存在大量做空和唱空人民币汇率的声音，自2018 年以来，人民币离岸市场汇率与在岸市场汇率价差较小，说明在岸市场和离岸市场对人民币汇率的预期比较一致。

货币政策背离引起中美利差收窄，人民币汇率也随之贬值，但本轮贬值也有一些出口、贸易战等宏观环境的影响。一是中美经济面差异：2018 年，我国经济增长 6.6%，较上年回落 0.2 个百分点，并且逐季放缓、下行压力较大，而美国经济总体强劲，全年预计增长 2.9%左右，比上年加快 0.6 个百分点。中美宏观经济的增速差收窄是人民币整体贬值的重要原因。二是是中美贸易摩擦：2018 年 3 月 23 日，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，标志着中美贸易摩擦实质性升级。随后美国在6月、8月多次对中国各类产品征收关税，中美贸易摩擦超预期升级，导致国内外市场信心受挫，人民币汇率加速贬值。三是经常项目顺差萎缩，我国贸易顺差缩小造成了外汇储备少增、汇率持续承压。

我国货币政策受中美利差影响较为有限，但由于贸易战背景下的预期不稳，资本外流现象和汇率略有波动，该轮周期的降准降息亦较为保守。受中美利差缩窄等因素影响，我国的资本也出现外流。就我国的金融账户（剔除储备资产）差额变化而言，2017年底到2018年初因为金融账户差额为较大的正值，资本流入我国较多，促进了人民币升值；2018年3月底，美国开启贸易争端之后，资本因为避险情绪等因素流入速度大幅度放缓，我国剔除储备资产后的金融账户差额也出现了快速的下降，人民币快速贬值；2019年一季度因为贸易谈判以及中美关系缓和，以及中国股票被纳入MSCI指数，资本流入开始恢复，汇率小幅度升值。

2015-2017：中美利差缓慢收窄，汇率波动和资本外流背景下货币明显谨慎

第一次中美利差收窄的趋势从2013年12月便可见端倪。至2015年12月，中美利差逐渐收窄，长端利差从2013年12月的200bp收窄至2015年12月的50bp，而短端中美利差则从400bp收窄至145bp。

这一阶段中美利差收窄主因两国货币政策开始分化。2013年底，我国经济下行趋势确立。2014年经济下行压力加大，央行4月、6月定向降准、11月降息；2015年又进行了5次降准、5次降息，货币政策相较之前大幅放松。由此。10年国债从4.72%的高位一路降至2.7%，降幅高达200bp；2年期国债也不断下行，从4.4%降至2.4%，降幅同样高达200bp。与此同时，美国经济稳健复苏，美国货币政策开始缩紧，在退出经济刺激计划的道路上迈出了第一步。2013年12月美联储议息会议宣布每月将削减100亿美元国债购买规模，并于2014年底正式退出QE，货币政策的收紧令美国短端收益率有所上行。但由于全球其他主要央行，如欧央行和日央行仍然大量投放流动性，全球资本流向美国，10年美债的收益率仍不断被压低。综上，美国长端收益率降幅低于中国，使中美长端利差不断收窄；美债短端收益率上行而国内短端收益率下行，导致短端利差也不断收窄。

第二次中美利差收窄发生在2016年7月至2016年12月。此次利差收窄非常迅速，从长端利差从2016年7月的148bp迅速收窄至12月底的53bp，而短端利差则从151bp收窄至122bp。这一阶段中美利差走势主要受美债驱动。2016年开始，中美货币政策开始同步收紧。美国从年中以来，经济持续温和扩展，但商业固定投资仍表现疲软，通胀率低于长期目标2%，所以美国维持宽松货币政策以进一步加强劳动力，美联储也于年底开始加息周期。我国央行则在8月重启14天逆回购，结构性抬升资金利率，11月开启金融去杠杆，并多次跟随式上调货币政策工具利率，与美国货币政策趋于同步。债市随之调整，中债、美债齐跌。另外，2016年11月8日特朗普当选美国总统后，市场对于其财政扩张等经济刺激政策持乐观态度，美债长端利率在短期内大幅上行，也是导致中美利差在年末快速收窄的重要原因之一。综上，中债下跌，但是不及美债下跌幅度，因此中美利差快速收窄。

中美利差收窄的一个结果是短期内人民币兑美元汇率面临更大的贬值压力，811汇改显著放大了这一阶段的资本流出压力。与上述时间段对应，2015年6月~12月，美联储加息预期浓烈，人民币贬值压力凸显。2016年上半年，美国货币政策偏鸽派，10年国债收益率大幅走低，中美利差走扩至135bps，2016年4~6月，人民币小幅升值。2016年7月~11月，中美利差大幅缩窄，人民币再次大幅贬值。

除了美联储加息支撑美元相对强势地位，还有如下因素影响人民币贬值：一是当年经济下行风险增大，去产能、去库存、去杠杆任务艰巨，人民币贬值预期上升；二是“8.11汇改”之后，离岸与在岸汇差数次扩大，引发了大量套利交易、市场汇率波动以及恐慌情绪，加剧人民币贬值；三是在人民币对美元贬值预期下，居民购汇需求上升。部分居民盲目购汇、配置美元，人民币贬值预期深化扩散。对于2016年底而言，由美联储加息、特朗普当选美国总统和英国脱欧等事件带来的美元指数走强是除货币政策外另一影响人民币贬值的重要因素之一；同时，人民币汇率形成机制改革，市场化程度进一步提高，也影响了人民币兑美元汇率的波动。

在国内经济面临下行压力、中美利差收窄、人民币贬值预期等影响因素下，2014-2016 年出现了全口径的资本外流现象。2014年主要体现为直接投资项顺差下降，和其他投资项（存贷款、贸易信贷等）的净流出，非储备金融账户整体净流出。2015年证券市场也开始净流出，2016年直接投资项也开始呈现净流出，资本外流压力达到最大。直到2017年，国内经济的阶段性企稳，以及逆周期调节因子等因素对于市场预期的调整，人民币贬值预期退潮，非储备金融账户转为净流入。

我国货币政策在汇改后外储、汇率波动的大背景下整体偏稳健中性。官方外汇储备快速下行、汇率的贬值压力是央行稳健中性货币政策取向的一个重要原因。在811汇改后人民币出现了一轮快速的贬值，伴随着美联储加息进城加快、美元指数上行，人民币汇率“破7”预期渐浓，我国将国际收支平衡作为一个重要的策目标。此外，由于金融创新造成的影子银行体系快速扩张带来了金融风险的积累，央行防风险的政策意图也较为明显，2017年一季度出台了MPA考核评估。这一时期，经济增长和通货膨胀都处在目标区间之内，央行较多关注国际收支和金融稳定目标，未使用准备金率和基准利率工具，公开市场操作采取紧短端流动性，并最终在2017年1月24日宣布MLF利率上升10bp。此后，2017年2月3日，OMO利率上调。2017年3月16日，以及12月14日，2018年3月22日，跟随美国加息，OMO利率再度三次上调。

2012-2014：中美利差小幅收窄，主因缩减恐慌的预期引导

突然的QE缩减恐慌导致利差迅速收窄。2013年5月开始，时任美联储主席伯南克发表缩减购债规模的讲话引发市场产生“Taper tantrum”，随着退出QE言论发酵，全球央行加速出售美国国债，进而推高了美国国债收益率，10Y美债从5月初的1.66％飙升至7月5日的3.51％，中美利差迅速缩窄至78BP。同时6月-7月中旬，虽然中国货币政策强硬紧缩，但由于外汇流入速度较快，外汇储备快速增加背景下市场普遍预期央行将采取对冲措施，同时央行一直保持观望的态度给资金面注入合理宽松的预期，另外国内经济数据偏弱，导致钱荒对长端利率的影响有限。

这一时期，中国外汇流入减缓，资本外流没有显著加速、外汇储备仍旧维持较高水平，美元正处于一轮升值周期的初期，信号释放后新兴市场汇率出现明显贬值，但人民币受热钱和单向预期支持保持坚挺，一篮子汇率升至高估区间。美联储逐步缩表，并开始考虑利息调整，而我国仍有较强的资本流动管制，央行货币政策操作与美联储协同的成本不断加大，国内宽松的政策导致外汇流入减少、利差降低。不过，金融危机后中国迅速走向基建地产的发展道路，宏观杠杆率加速上行，宏观金融风险不断累积，制造业升级趋于停滞，出口竞争力有所弱化，威胁到了经常账户顺差稳定高增的趋势；同时，我国先后在11年和12年设立RQFII和QFII，允许境外投资者投向国内金融市场，并持续新设立自由贸易区、提高区内的资本项目开放程度，扩大境外投资者的投资范围等，对汇率的压力不断加大。

利差恢复主因在国内基本面超预期改善，中债收益率上行。从QE3缩减信号的背景来看，美国经济已经走出增速低迷的“徘徊期”，基本面在QE3的加持下得到明显修复，正式进入全面复苏通道。与其同时全球经济正逐步走出欧债危机阴影，处于经济复苏的起点，联储与市场沟通后开始逐步缩减购债规模。而我国由于经济下行压力持续增大，采取了多种宽松政策。2014 年，全球经济仍处于深刻的再平衡调整期，总体温和复苏，但增长动力依然不足，美、欧、日等发达经济体经济增长均不及市场预期，但美国失业率指标开始改善。

中国经济转向中高速增长，货币政策由紧转松。2014国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加状态，我国经济正从高速增长转向中高速增长，我国 GDP也在 2014 至 2015 年连续 2 年低于政府目标值，这一阶段央行更加注重稳增长。2014年初，央行继续维持正回购操作，叠加前期钱慌的冲击，市场普遍理解此时央行仍旧采取偏紧的货币政策。但由于工业增加值和CPI已经确认明显下行，市场对于宽松亦有预期。2014年4月，国务院会议宣布适当降低县域农商行存款准备金率，扭转了前期操作的方向，人行开始走向宽松，正回购操作的量也在持续降低。

2008-2010：次贷危机期间中美利差倒挂对货币政策无明显影响

次贷危机使中美货币政策回到同一节奏，加强了中美长期国债收益率的联系，加之中国面临国内经济的周期性调整，中美利差在正负之间震荡徘徊。2008年四季度，中国经济增速快速下滑，我国面临国内经济快速增长后的调整与国内经济周期性调整、国际金融危机大调整的双重叠加，物价水平急剧波动，股票市场严重超跌，房地产市场景气回落。金融危机期间，美国GDP增速一度下滑至-4%的历史低位，而中国GDP增速也从15%的增速快速回落至6.4%。但也正是因此各国的货币政策节奏也重新回到同一节奏上来。中国和美国在危机之后都开启了宽松的货币政策周期，这使得两国国债收益率同时出现了快速下行，联动性也有所增强。对比之下，美国在金融危机始终受创更严重，美债收益率下行幅度更大，这也导致在08年之后中美10年期国债利差也出现了中枢性回升。

这一时期，外汇储备仍保持增长。首先，经常项目的顺差构成了我国外汇储备的最主要部分，出口作为拉动我国经济增长的“三驾马车”之一，其总额从2001年2661亿美元猛增至2008年14285.5亿美元，同时，贸易顺差从2001年的225亿美元增至2008年的2954.6亿美元，即便在次贷危机期间贸易顺差也保持了较大幅的增长，这种增长使得外汇储备受到次贷危机的影响减弱。另外，次贷危机发生后欧美等受到冲击较严重的国家大幅降低了利率水平，我国虽然也采取了降低利率的政策，但相对这些国家还保持在一个较高水平。因此，我国比较乐观的经济形势和利率差吸引了国际“热钱”的大量涌入，使得我国的外汇储备不降反增。

中美货币政策在这一阶段都以放松为主，且人民币汇率与美元绑定。由于美国的经济崩盘和全球的信贷紧缩，全球的股市震荡、大宗商品价格持续上涨，美联储不断降低利率、为银行注入流动性资金，使得大量“热钱”流入中国，我国的经常项目、外汇储备仍保持较大的增长，都使得人民币在本时期不断升值。2009年10月20日，国务院经济工作会议首先提出了后期政策的重要立足点是“管理通货膨胀”，将通货膨胀置于货币政策的重要位置。但到2010年2-3月份，经济出现下滑趋势，央行不得不在经济增速下行+通货膨胀高企两大情形中艰难平衡。尽管我国的资本账户仍未开放，但05年汇改后，中美利差与汇率的相关性已上行。

2005-2007：利差长期倒挂，但固定汇率下对国内资本流动和政策无明显影响

中美政策分化，导致10年期美债收益率上升、10年期中债收益率下行，利差最大拓宽至-217BP。2004年6月至2007年9月，美联储开启加息周期，联邦基金利率上行，推动10年期美债收益率整体上行。而本阶段中国债市完成一轮牛熊转换，2005年开始CPI增速回落到2以下，债券收益率开始下行，3月央行将超储率调低到了0.99%，宽松的货币政策进一步推动了债券牛市。从07年开始，由于通胀的高企，央行开始加息、上调准备金率、上调央行发行价格，债市熊市开始，当年4月、5月都上调了准备金率50BP，上调了存贷款利率27BP、18BP。

中美利差背后还是两国货币政策的分歧，且预期引导特征仍明显。经济基本面和通胀压力抬升加息预期，推动我国债券收益率上行，两国10年期国债收益率相关性弱。自2002年以来，中国经济增速不断向上，美国经济增速反复振荡，因此在金融危机前中美GDP同比增速之差总体向上，而中美国债利差大部分时间为负，这体现了此阶段是我国经济高增长、低利率的黄金阶段，出口增长强劲。另外，通货膨胀预期提高，未来市场短期利率会提高，长期利率也会相应提高。作为发展中国家的中国与美国相比，通货膨胀波动幅度较大，市场利率变化也相应更频繁，表现出中美CPI之差与中美长期利差的显著正相关关系。

这一时期中国汇率市场化程度低，资本管制强，国债利率相对于美债利率的大幅变动也并未引起汇率的大幅变动和资本外流。2005年，人民银行进行汇率形成机制改革，强调“以市场供求为基础”“参考一篮子货币进行调节”的有管理的浮动汇率制。根据利率平价理论，若中美利差收窄，则人民币会贬值，但事实上，人民币自2005年汇改后至金融危机前累计升值15%。截止2007年10月，我国外汇占款由2005年3月的5万亿元增加至11万亿元。

总结：

从中美利差的运行轨迹来看，可以大致归纳出利差倒挂（或大幅收窄）的五个阶段。（一）2005.04-2007.09，中美利差出现长期倒挂，主因美国货币政策收紧。（二）2008.06-2010.02，次贷危机与国内经济周期调整叠加，中美利差在正负之间震荡徘徊。（三）2012.08-2014.04：突然的QE缩减恐慌导致利差迅速收窄，后因国内基本面超预期改善，中债收益率上行，利差恢复。（四）2015至2017年，中美货币政策由背离转向同步收紧，出现两次利差收窄；（五）2018年至2019年，由于中美经济发展周期不一致，美联储加息缩表保持紧缩态势，央行降准支持经济发展，中美利差逐渐收窄，后来随着美联储态度转鸽，利差随之转阔。

本文需要区分中美利差与货币政策之间的因果关系。中美利差来源于两国货币周期分化，又作用于国内货币政策，有时是利差影响国内，有时是国内影响利差，有时是利差、国内受到海外因素的共同冲击。本文总结为两条典型路径：（1）央行和联储之间货币操作的差异（根源是两国经济不同）导致的利差收窄，然后传导到汇率，汇率贬值和资本外流的压力反过来作用于央行的宽松空间；（2）出口因素（或中美贸易关系影响的出口预期）导致汇率调整向中美利差传导。

结论1：中美利差收窄与汇率波动对国内货币政策的掣肘在于可能导致国内货币政策宽松节奏受制约，但宽松的方向一般难以变化。

结论2：中美利差影响资本流动，从而产生汇率贬值压力，最终制约国内宽松空间，这一链条较长，受到多重因素制约。1）前提条件：中美利差影响资本流动的前提条件是开放型经济、预期明显转弱，且需要市场主体没有建立外汇的中性策略、外债具有偿债压力或造成“资本外流—贬值”恶性循环。2）出口的稳定器作用：资本流动到汇率贬值需要出口亦承压，因为出口带来的贸易顺差远大于资本流动，若中美利差取收窄若仅由于两国货币政策的背离，而中国经济特别是出口压力不大，则对汇率的影响有限。3）预期因素：若市场信心仍存，则弹性较低，而如果出现贸易战、加速贬值等预期事件，导致弹性增大。

结论3：中美利差收窄期间，国内货币政策亦有可能因自身经济压力而宽松，但是数量型宽松（降准、再贷款、结构性工具）的压力和成本相对价格型宽松（降息）要小。且利差收窄、外汇储备流出，央行也有补充流动性的动力，顺势降准，在2015年811汇改后周期尤其明显。

风险提示：政策转变、经济数据超预期等。